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*ST平能(000780):龙源电力拟借壳回A 新能源龙头征程再起

时间:21-01-28 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

龙源电力拟借壳回A,并收购集团优质风电资产。*ST 平能2021 年1 月17 日晚发布重大资产重组预案 ,龙源电力拟通过换股方式吸收合并*ST 平能,发行价格11.42 元/股,每股*ST 平能对应0.3371股龙源电,换股完成后*ST 平能终止上市,原有资产负债全部或部分出售回集团。同时,龙源电力拟现金方式购买集团旗下9 家新能源子公司,合计风电装机204.2 万千瓦,收购对价尚在评估。

龙源电力为我国最大新能源运营公司,风电领域国家队兼探路者。龙源电力为我国历史最久、装机规模最大的新能源运营公司,截至2020 年6 月底在运装机合计2235 万千瓦,其中风电2203 万千瓦,规模约为我国第二梯队上市公司的两倍。大股东国家能源集团2020 年提出国有企业改革三年行动方案,提出“力争2022 年在战略性重组整合、国有资本投资公司、世界一流示范企业三项试点改革中取得显著成效”,“十四五”期间集团体内的存量、新增机组存在进一步资产注入可能。

从碳中和与技术进步两个维度看,未来30 年新能源将成为能源领域最强成长赛道,我们认为龙源电力在新起点下同时具备beta 和alpha 机遇。Beta:2020 年9 月我国正式提出争取在2060 年左右实现碳中和,根据我们《2021 年清洁能源运营行业投资策略:碳中和承诺下确定性成长赛道》报告中预测,未来30 年我国风电、光伏装机容量复合增速分别达8.3%和12.2%,长坡厚雪可孕育大市值龙头。同时,平价时代新能源运营行业现金流大幅改善,全产业链将实现内生循环,截至2020 年6月底公司拥有应收账款233 亿元,补贴拖欠解决后,公司分红比例、新开发项目资本金、提前还债灵活度等均有望大幅提升;远期随着新能源度电成本持续下行,新增项目盈利能力有望再上台阶。

Alpha:先发优势形成壁垒,龙源电力“十四五”装机增速有望迎来向上拐点。新能源项目盈利能力根本上取决于资源禀赋,龙源电力及国家能源集团先发优势至关重要。国家能源集团近期多次调高“十四五”新能源装机规划,提出“确保实现年均开工、投产‘两个1500 万+’目标,预计十四五期间新增可再生能源装机7000-8000 万千瓦”。龙源电力2019 年提出“海陆统筹 、风光并举、多能互补、上下联动、重点突破”的发展方向,将光伏提升至与风电同等位置,风电龙头正式升级为综合性新能源龙头,我们预计龙源电力上市公司层面“十四五”期间新增新能源装机有望达到3000 万千瓦。

递减现金流vs 递增ROE,我们认为市场普遍低估新能源项目盈利能力。相比水电,新能源项目运营期较短(多为20-25 年),因此在贷款偿还方式上有较多限制,通常只能以项目为单位等额本息还款。

该模式下,项目每年归属于债权人的现金流相等,但是随着债务本金减少,计提财务费用降低,净利润及所得税增加。因此,新能源资产还款期内权益现金流逐年递减,但是净利润及ROE 却逐年递增,仅关注投产初期静态ROE 容易导致资产全生命周期盈利能力低估。龙源电力2014-2019 年ROE 始终维持在8%-8.5%,原因在于可再生能源补贴拖欠导致计算ROE 时分母中的“未分配利润”逐年增加。我们预计公司未来几年随着存量项目等额本息还款、补贴拖欠逐步解决以及平价项目现金流改善,在装机规模快速增加的同时,公司债务总规模增速相对有限,财务费用增加幅度或大幅低于市场预期。

盈利预测及估值:由于重组方案尚待监管层审核通过,我们暂不考虑重组,预计*ST 平能2020-2022年实现归母净利润分别为-1.08、-0.92 和-0.79 亿元,首次覆盖,给予“中性”评级。维持龙源电力2020-2022 年归母净利润预测分别为47.5、56.5 和69.9 亿元人民币,港股龙源电力当前股价对应2020-2022 年PE 分别为18、15 和12 倍。

投资案件

投资评级与估值

由于重组方案尚待监管层审核通过,我们暂不考虑重组,预计*ST 平能2020-2022年实现归母净利润分别为-1.08、-0.92 和-0.79 亿元,首次覆盖,给予“中性”评级。

维持龙源电力2020-2022 年归母净利润预测分别为47.5、56.5 和69.9 亿元人民币,港股龙源电力当前股价对应2020-2022 年PE 分别为18、15 和12 倍。

关键假设点

龙源电力:假设“十四五”期间累计新增新能源装机3000 万千瓦,新增装机中风电占比逐年下降,光伏逐年提升。风电2020 年单位装机造价6800 元/千瓦,至2025年逐渐下降至6000 元/千瓦;光伏2020 年单位装机造价3800 元/千瓦,至2025 年逐渐下降至3000 元/千瓦。新增项目资本金比例为30%,假设公司年末库存现金规模保持稳定,由此倒算每年偿还的存量债务本金规模。

有别于大众的认识

递减现金流vs 递增ROE,我们认为市场普遍低估新能源项目盈利能力。市场往往认为新能源项目盈利能力一般,如龙源电力2014-2019 年ROE 始终维持在8%-8.5%。

我们认为相比传统电源,新能源特有的等额本息还款模式使得项目呈现递减现金流、递增ROE 的特点,仅关注投产初期静态ROE 容易导致资产全生命周期盈利能力低估。龙源电力过去几年ROE 之所以未有增长,原因在于可再生能源补贴拖欠导致计算ROE 时分母中的“未分配利润”逐年增加。未来几年随着存量项目等额本息还款、补贴拖欠逐步解决以及平价项目现金流改善,预计龙源电力在装机规模快速增加的同时,债务总规模增速相对有限,财务费用增加幅度或大幅低于市场预期。

碳中和背景下,我们认为龙源电力具备beta 和alpha 机遇。Beta:碳中和承诺下新能源运营成为能源领域最具确定性的成长赛道;平价时代现金流大幅改善,全产业链将实现内生循环,分红比例、提前还债灵活度等均有望大幅提升。Alpha:相比光伏,市场普遍低估风电运营商成长能力。我们认为龙源电力及国家能源集团在新能源运营行业具有先发优势,储备项目规模遥遥领先,风光储一体的大基地项目具备显著规模优势。

龙源电力2019 年提出“海陆统筹 、风光并举”,将光伏提升至与风电同等位置,未来龙源电力将从风电龙头升级为综合性新能源龙头,平价时代装机增速将大幅加快。

股价表现的催化剂

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